泰中合吕晨：以科技为核心，打好军工产业投资的“阵地战”
国际形势日益复杂，全球迈向产业转型的关键期，军工产业更是在扮演着日益重要的角色。
“强国必须强军，军强才能国安”。对任何一个国家而言，国防军工都极其重要，因为经济建设和国防发展相辅相成。
泰中合成立近八年，紧密围绕国家战略，始终坚持以军工领域为核心，面向军工全产业链，建立了独特的“机、弹、箭、星、网”（飞机、导弹、运载火箭、卫星、电子网络）体系化投资布局，代表了军工领域最具成长性的方向。
凭借专业性的行业理解与持续深耕的行业资源，泰中合先后完成对航天云网、腾盾科创、星际荣耀、雷生强式等重点军工项目投资，实现雷电微力、盟升电子、亿华通等上市退出。一年4个项目成功IPO、业绩平均5.5倍回报，这样的成绩单背后，恰好是泰中合对于军工这一特殊产业、特殊投资方法论的最佳验证。
作为创始合伙人，泰中合吕晨拥有超过20年军工产品科研采购、生产经营等管理工作经验。在接受本刊记者采访时，他表示，“国家引导民营资本参与军工产业发展近20年来，资本化进程加速，产业转型升级和技术发展迭代迅速，而对于传统军工企业而言，在已经固化的模式中急需寻找到新的增长点。但军工投资门槛之高，如果没有在军工行业长期深耕，很难对技术趋势精准把握。”
军工投资，科技属性是第一原则
投资是一个不断认知事物的过程。不论是从上到下，还是从下到上，对事物发展掌握的信息越多，规律认识越深，越有利于做投资决策。
“军工是一个特殊行业。从根本上讲，产业链下游属于计划经济，产业链上游更偏重于市场经济，计划经济和市场经济的结合体是其第一大特征。”吕晨告诉记者，“信息来源的不透明，信息敏感、披露受限，这些都促使投资人，如果想要获取好项目资源和信息，必须做好系统而全面的产业功课。”
在2020年之前，泰中合始终处在“细致耕耘、扎实发展”的1.0阶段。“我们不追求规模，不刻意宣传。这五年，我们专注在做深入的行业研究和细致的产业链梳理，扎扎实实投项目。”吕晨对记者说到。
我国军工系统分为地面兵器装备、航空及航空发动机、航天与空间探索、船舶制造、雷达电子战、核工业等六大子产业链，涵盖上游原材料、中游零部件、器械加工、整机制造和分系统，下游主机厂等产业集群。尽管吕晨和泰中合团队中多数人都从体制内出来，从事多年国防军工建设工作，也依然花费了大量精力深入军工行业研究。
泰中合对于军工体系的研究，从总体到分系统、从顶层客户到供应商，从自上而下的配套关系、管理体系和产业链优劣态势做系统性研究，进而寻找优质标的。“有些项目看似发展非常好，利润不错，团队也不错，但是放在产业链现状中研究，你会发现很可能会受到上下游限制和挤兑，生存空间受限，这也意味这它不是一个优质项目。”吕晨说到。
从全球视野来看，任何一个国家的长期经济增长，一定是科技创新引领，这是必然趋势。吕晨称，对于军工投资，科技属性是第一原则。“市场对于硬科技的定义有很多，其实硬科技很多都是源自军工领域，泰中合看中的是真正对某一行业发展有着至关重要推动作用的、非模式类创新的硬科技。”
第一，技术门槛要更高。军工技术有900多个细分品类，由于涉及国家机密的军工企业往往有着天然的护城河，而技术本身的高壁垒正是泰中合投资硬科技的重中之重。
第二，阶段性增量要最大。每种技术都具备很长的生命周期，每个阶段的成长速度也各不相同。受到泰中合青睐的项目，在投资期内，技术产品化应用的阶段性增量必须最大。
第三，行业拓展性要最强，这不仅决定了企业所处的市场容量，同时也决定了它未来在二级市场的表现。“投资，始终还是要看退出和收益。尤其对于军工科技这一特殊且相对信息封闭的行业，必然要尊重二级市场规律。”吕晨说到。
国防军工是科技战的最高阵地。军工科技的发展，将带动万亿级民用产业发展，也是重要的经济增长点。从泰中合这些年对无人机、商业运载火箭、电子网络等军工级硬科技的布局来看，军工科技也正是很多工业级、消费级硬科技的源头。
尊重军工文化、打动企业芳心
泰中合的项目，绝大部分都来自产业资源。“我们基本都是直接对接实控人。军工领域的企业，在寻求资本化的过程中，机构的专业化对他们而言十分关键。”
对于从哪里寻找优质项目？这是一个老生常谈的问题。吕晨表示，“很多机构对外宣传，一年看了几百个项目，但对我们来讲，很多项目其实通过BP，资料层面就能筛掉80%的不合格项目。我们没有把精力放在繁忙的跑项目上，而是放在产业链研究和投后服务上。在军工领域，其实并不缺少好项目，而是缺少发现好项目的能力。只要在这个行业长期深耕，才能具备自己真正的投资优势。”
泰中合的团队背景可以说深受企业认可。从合伙人到投资经理，大部分都具备军队或国企工作背景，从项目接触的那一刻就是有优势的。但这并不是核心，还不足以形成他们的最佳投资优势。
任何一个圈层都具有自己独特的魅力。在硬科技投资时代，各大机构都在努力获得与科学家对话的机会，想要更懂科学家。这对军工产业投资而言，更是一道围墙。可以冲破圈层，正是源于泰中合团队对国防军工体系的深度理解，对军工文化的深层尊重，让他们可以理解这些军工领域的创业者，与之直接“深度对话”。
除此之外，多年军工产业的深耕，让泰中合可以协同产业链上下游，帮助企业深入分析战略发展目标和市场机会。比如企业产品究竟是能在陆军产生多少订单、能有多少外贸机会等。军工行业周期长，配套关系复杂，泰中合贯彻实施着全员参与投后、按领域突破、分阶段实施的赋能体系。
“投后服务效果是潜移默化的。”在吕晨看来，作为军工领域的投资机构，一定要深刻认识，人海战术的意义不会很大。“不是说介绍谁认识，就能拿到订单。机构必须要做长期且系统性的投后赋能。更重要的，要尊重军工这一圈层的体系文化。”
比如，曾经也有市场化机构为泰中合某被投的军工企业介绍了一个原IBM高管，任职不到一个月就离开了。“企业和个人双方都不适应，这是一道无法逾越的鸿沟。”吕晨说道，“这表现出的正是文化层面的难以融合。”
2019年7月25日，星际荣耀研制的“双曲线一号遥一”运载火箭成功完成入轨发射任务。这也标志着星际荣耀成为全球第3家把载荷送入轨道的纯民营商业火箭公司。
“入轨成功，这是商业火箭企业的关键分水岭，只有成功入轨才能证明火箭企业的产品具备商业价值。”吕晨对记者回忆，“投资星际荣耀恰好是在国家层面刚刚发布关于支持民企参与商业航天发展的文件之后。无论是从政策层面还是技术层面，可以说都做到了关键的风险把控。”
即使星际荣耀曾经的入轨试验失利，遭受到来自市场和资本的众多质疑和非议，但在泰中合和吕晨眼中，这也恰好符合了高端航天装备科研领域的基本规律——“小步快跑”、阶段式的里程碑实现路线。
“如果一项前沿技术的成功，在资本催化下过快实现，那么未来也必然面临着失败的更高风险。”吕晨解释，“我们不会过多对企业提出不合理的诉求或要求，这也是尊重圈层文化的一种体现。军工科技是前沿技术中的前沿，我们必须要理解创业团队，理解科研工作不是一件容易的事情。我们要和企业一起同享成功的喜悦，也能共担失败带来的坎坷。”
“五年计划”策略升级 尽大投资、尽早退出
在最初的五年，泰中合共投出15个项目。从数量来看，虽然不及某些头部机构一季度出手次数，但这种精准狙击、重仓头部的打法也让泰中合收获了不菲的成绩——2020年，实现4家企业IPO上市，另有多家企业进入IPO辅导和申报阶段，预计投资项目上市比例大于80%、5年内完成退出比例大于80%。未来2年内，泰中合也将迎来产业投资的收获期。
“投资要尊重经济发展规律。我们尊重企业发展自由，持股一般不会超过10%。”吕晨表示，“但是一旦看准，出手就会十分果断，仓位会比较重。此外，泰中合坚持做‘尽大’投资，即尽量早的大额投资。当窗口期来临，在风险把控到位的前提下，尽最大能力多投。”
2021年，作为十四五开年之年，也标志着泰中合正式进入了“精耕细作”的2.0时代，投资策略也从原来偏重PE转变为VC+PE，开始更加聚焦专精特新，最终以北交所为主要退出渠道。
吕晨告诉记者，“如今一二级市场估值倒挂严重。尤其军工领域近几年投资过热，一些中后端项目估值偏高，这是现实问题，不可避免。这些映射到投资上，促使我们不得不向前端偏移。与此同时，这也对泰中合的专业投资能力提出了更高要求，尤其在基金容忍度、项目挑选水平以及投后赋能等方面。”
高估值是任何一家机构都会面临的一道投资坎儿，好项目的标准不只在于质地优秀，更在于价格合理。也正因此，为了保障出资人收益，在退出方面，泰中合对于上市后的单个项目，要求解禁之后尽早退出
“一只基金只能陪伴企业发展几年，二级市场有太多不可控因素。出于对出资人利益的保护，我们坚持将一二级市场分开。”这样稳健的投资守则也让泰中合获得了丰厚回报。据记者了解，仅雷电微力这一纯军工项目，泰中合实现了4年10倍的投资回报。
初心不变，向着2050再出发
军工投资，着眼当下，更要放眼未来。
2021年，十四五规划提到，确保2027年实现建军百年奋斗目标，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。
此前，十九大报告首次提出新时代国防和军队建设的新“三步走”发展战略，到2020年军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争2035年基本实现国防和军队现代化；本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。
在此背景下，我军正处于新型主战装备加速列装阶段，预计未来 3-5 年处于快速爬坡上量阶段，规模效应将逐步体现，有望带动军工产业链的业绩释放。而目前，我国军民融合还处于初级发展阶段，在国家政策大力推广下，民营企业比成熟的大型国企有着更高的成长空间。
谈及未来，吕晨表示，在这轮国防建设的大浪潮下，必然将有许多优质的国防配套企业脱颖而出，尤其新一代作战飞机、高超音速武器、军用宽带通信、武器装备数据链、电子对抗、空天一体化（空间站建设）等领域。“经过15年发展，整个军工产业的行业格局已经基本固化，一家企业能做什么程度，占到多少市场份额，无论对投资人还是企业而言，都要把握住新的增长点。”
前沿技术产业化带来的高性能产品、生产效率的提升乃至颠覆性的创新，这是未来大国博弈的制高点。而军事工业的特殊性让其天然成为众多前沿技术第一轮产业化的阵地。未来，我国也将重点拓展民参军的层次和范围，在高端装备、新材料、电子信息等领域重点培育民参军的龙头企业。以国防信息化为例，发达国家80%的国家军工信息化建设来自于民营企业，随着中国军工产业的不断升级，信息化将成为军民融合突破口。
采访中吕晨对记者说了这样一段话：“我们大部分成员从体制内出来。军人情怀已经刻在了我们的骨血中，即使进入了投资行业，报效国家的信念从未改变。2025十四五计划完成，2027建军100周年，2035基本实现国防和军队现代化，2050中华民族百年伟大复兴。这些都是我们有生之年可以看得到的重要节点。‘资本报国、产业强军’这是泰中合每一份募资PPT中都呈现的一句话，我们要通过投资军工产业，加强国防军队建设的初心不变，我们对国家未来长久发展的信心坚定不移。”
二十年的军旅生涯，让吕晨的投资风格更加别具一格。多年军队磨炼下的钢铁意志，也让泰中合的投资更具耐力、持久力和抗打击能力。今天，军工行业已经进入产业变革的窗口期，企业的思路也在逐步发生变化，如何借助资本力量抢占制高点，无论对像泰中合这样稳步前进的机构还是创业创新的企业，这都将是非常重要的命题。